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A股中报告诉我们的两个大问题

60 2015-09-07 09:43:10

A股中报已于上周全部发布完毕,广发证券策略团队认为A股中报有两个新出现的问题值得密切关注,这可能会影响到未来很长一段时间的行业配置方向。

第一个问题:A股主板传统行业的收入和资产增速此前一直在同时下行,但是今年中报却出现了收入继续下行、资产拐头向上的趋势。收入代表需求,资产代表供给,照理说需求的萎缩会带来供给的收缩,但为什么今年中报显示需求在加速下行的同时,供给却在加速扩张呢?难道传统行业们都在“自杀”?

第二个问题:为什么创业板公司在大幅加杠杆?在A股大部分公司都在“去杠杆”的同时,创业板整体的资产负债率却在最近一年大幅提升了近6个百分点,创业板公司大幅“加杠杆”的动机是什么呢?

对于这两个问题,陈杰带领的广发策略团队的回答:

1、传统行业并没有扩张供给“自杀”,而是出现了被动的库存上升,并且在主动大幅增加股票等金融资产的交易,这对传统行业来说仍然是不好的信号。如果上市公司要加产能,那么应该体现在固定资产和在建工程规模加速上行。但我们发现,A股剔除金融后,中报的固定资产增速与一季报持平,而在建工程的增速在进一步下降,这说明企业并没有主动在加产能。但是另一方面,我们发现A股剔除金融的存货增速在连续下行之后,今年中报明显上行(一季报存货增速8.1%,中报存货增速13.9%);此外,交易性金融资产和可供出售金融资产的增幅更是惊人——交易性金融资产的增速从58.8%上升至123.7%;可供出售金融资产的增速从220.5%上升至251.6%。以上这两点都是不太好的信号——首先,企业在需求下滑的过程中存货压力进一步增加,接下来面临“去库存”的压力;其次,6月下旬以后A股市场大幅下跌,上市公司所持有的股票类金融资产必将遭受严重损失,进而给利润端带来压力。

2、传统行业的破局之路是“衰退式去产能”,但与政策“底线”相矛盾,因此仍然无解。如果国内传统企业大量“去产能”,那么制造业投资的增速将会由正转负,而制造业投资是总投资最主要的构成部分(占总投资的30%),如果制造业投资负增长,那么整体经济增速将肯定大幅跌破7%的经济增长“底线”,这时候将迎来一场真正意义的大衰退,但是这可能又是监管层所不能容忍的——2013年6月的“钱荒”其实就是“去产能”的一次预演,当时由于利率水平大幅上行,企业融资压力大幅增加,造成制造业投资迅速下行,但其结果是宏观数据的明显恶化。随后,监管层提出了经济增长的“下限论”和“底线论”,强调了保证经济稳定增长的重要性并出台了大量稳增长政策。可见,“衰退式去产能”是用市场化方式解决资产周转率下行的有效手段,但这又与监管层的“底线思维”相矛盾,似乎在未来并不可行。考虑到市场化路径和政策“底线”的矛盾,我们认为短期内还无法解决传统行业盈利能力持续恶化的问题。

3、创业板所代表的新兴行业正在迅速加杠杆来进行供给扩张,这既可能带来一个最坏的结果,也可能带来一个最好的结果,取决于你的信仰。在主板资产负债率缓慢下降的背景下,创业板的资产负债率却相比去年同期大幅上升了6个百分点。创业板加杠杆主要是用于资本性的支出以及外延式的收购,这是一种明显的供给扩张姿态。而从历史经验来看,这样做的最终结果可能会是两种极端——如果在供给扩张的同时,需求却开始恶化,那么销售利润率和资产周转率的恶化将会使ROE会出现雪崩式下跌(前车之鉴是2011-2012年的光伏行业);如果在供给扩张的同时,需求也能实现更快的增长,那么资产周转率和资产负债率同时提升将会带来“规模效应”,使ROE加速上行(中国2001-2007年的重化工业就是这种最优模式)。

4、我们倾向于认为最终会是一个好的结果:创业板供给扩张将迎合市场需求,从而带来规模效应,使创业板ROE明显超越主板。2012年以来创业板的收入增速是在持续上行的,今年中报收入增速已高达31%,明显好于主板的收入负增长,这种收入的持续改善能够有效消化加杠杆带来的供给扩张;另一方面,根据《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》,战略性新兴产业占GDP的比重要在2015年达到8%左右,到2020年要争取达到15%。而目前创业板的收入占A股总体的比重只有1.3%,向上仍然有很大的空间。

编辑:IB外汇返佣网